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洽洽食品披露2023 年中报。1H23 公司实现营收26.9 亿元，同比+0.3%，实现归母净利润2.7 亿元，同比-23.8%。2Q23 单季公司实现营收13.5 亿元，同比+8.3%，实现归母净利润0.9 亿元，同比-37.5%。上半年公司营业收入保持稳定，高基数下瓜子业务有所放缓，成本压力大于预期。展望未来，我们预计3Q23 成本端仍有压力，4Q23步入新采购周期后毛利率有望逐步恢复正常，维持买入评级。

支撑评级的要点

1H23 营业收入保持稳定，高基数下瓜子业务放缓，其中2Q23 营收恢复增长。1H23公司实现营收26.9 亿元，同比+0.3%。1）分产品来看，1H23 瓜子/坚果/其他产品/其他业务营收分别为18.0/5.3/3.2/0.3 亿元，同比-2.4%/+1.6%/+12.7%/+27.3%，我们判断，瓜子收入下滑系去年同期疫情下居家场景增多带来的高基数所致，坚果增速放缓主要系春节前移导致的备货前置所致，其他产品/业务的高增速主要受益于与零食量贩渠道的合作。2）分地区来看，1H23 公司在南方区/东方区/北方区/电商/ 海外的营收分别为8.7/7.1/5.1/3.2/2.3 亿元， 同比分别+3.7%/-7.1%/-6.5%/+12.9%/+10.7%。我们判断，南方区的提升与零食专营渠道放量有关，电商业务受益于线上线下资源的聚焦协同维持较高增速，海外地区不再受疫情影响后增长较快。3）分季度来看，2Q23 公司营收恢复增长，单季实现营收13.5 亿元，同比+8.3%，我们判断主要系春节前置影响消除、坚果业务营收增长良好、零食专营渠道持续放量所致。

成本压力大于预期，费用管控稳健，归母净利率下降幅度较大。1）成本端，由于新采购周期内阴雨天气较多、上游农户种植面积同比减少，上半年葵花籽采购价格涨幅较大，导致公司毛利率出现了较大的下滑。1H23/2Q23 公司毛利率24.5%/20.6%，同比分别-4.8/-6.9pct，1H23 瓜子/坚果业务毛利率为24.1%/26.9%，同比分别-7.5/+1.2pct。2）费用端，1H23 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/5.4%/1.1%/-1.2%，同比+0.7/-0.0/+0.4/-1.0pct，费用管控稳健，财务费用率的变化主要系利息收入增加所致。此外，1H23 公司所得税费率同比下降了6.1pct。

3）盈利水平上，受葵花籽价格上涨的拖累，尽管费用管控良好，但公司上半年净利润下降幅度依然较大。1H23/2Q23 公司归母净利率为10.0%/6.6%，同比分别-3.1/-4.9pct。

3Q23 成本端仍有压力，4Q23 步入新采购周期后毛利率有望逐步恢复正常。1）短期来看，考虑到公司的采购模式，我们预计3Q23 公司仍将使用库存原料进行生产，报表端的成本压力依然较大。但随着葵花籽种植面积的增大，我们预计新采购周期内葵花籽价格将得到改善，毛利率有望在步入新采购季（4Q23）后逐步恢复正常。2）长期来看，我们认为公司在强供应链+品牌效应下，具备坚实的渠道扩张基础。同时借助已有的渠道网络，推广坚果产品时协同效应较强，预计在瓜子坚果协同发展+渠道扩张双轮驱动下，营收仍有望实现稳健增长。

估值

根据中报、最新的行业环境变化情况和近期原材料成本的变动，我们调整盈利预测，预计公司23-25 年EPS 为1.66、2.26、2.65 元，同比-13.9%、+36.5%、+17.4%，维持买入评级。

评级面临的主要风险

渠道拓展进度不及预期，原材料价格风险。

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